Почему спорные пандемические облигации Всемирного банка не оправдали ожиданий

Только что после ежегодного собрания влиятельных брокеров и политиков в Давосе Ким описал новый тип финансового продукта - «пандемические облигации», которые, как он надеялся, убедят частных инвесторов пополнить казну Всемирного банка. Цитируя бывшего министра финансов США Лоуренса Саммерса, Ким сказал: «Инвестиции в здоровье - это правильное дело с этической и моральной точки зрения, но это также правильно, если вы умеете выполнять основные арифметические действия».

Пять лет спустя Саммерс назвал идею Кима другими словами, хотя вы, вероятно, не услышите, чтобы бывший президент Всемирного банка повторял их публично. Такой подход был «глупой идеей», - сказал Саммерс в электронном письме в феврале 2020 года коллеге из Гарварда, с которым ознакомился Bloomberg News. По мнению Саммерса, программа, созданная по образцу чрезвычайного долга, по которому выплачиваются страховые выплаты от стихийных бедствий, была слишком сложной и в конечном итоге ненужной, типа того «как я застраховал свой тостер».

Пандемические облигации, о которых Всемирный банк говорил при запуске как новаторский пример государственно-частного партнерства, с тех пор стали предметом жесткой критики за то, что они не смогли достаточно быстро предоставить деньги для борьбы со смертельными волнами Эболы и COVID-19. Ученые от Гарварда до Лондонской школы экономики раскритиковали программу за ее неэффективность и дороговизну, а Всемирный банк подтвердил, что не будет выпускать второй транш долга.

Поскольку опустошительные человеческие и экономические потери от COVID-19 продолжают расти, полемика по поводу пандемических облигаций является частью более широких дебатов о том, как политики должны реагировать на вирусные вспышки и кто должен оплачивать счета. Самые резкие критики эксперимента Всемирного банка сомневаются, уместно ли вообще связывать ответственность за общественное здоровье с частными инвестициями. Другие не сразу отказываются от этой предпосылки, призывая вместо этого к инновациям и настойчивости.

«Мы не можем отказаться от этой концепции, потому что первая попытка потерпела неудачу», - сказал Стивен Моррисон, директор Центра глобальной политики в области здравоохранения при Центре стратегических и международных исследований, аналитическом центре в Вашингтоне. «Нам нужно вернуться к этой проблеме с новыми идеями, как сделать это лучше».

В отличие от предыдущих президентов Всемирного банка, Ким не был из мира политики или финансов. Имея докторскую степень в области медицины и антропологии Гарварда, его ранняя академическая и практическая работа была сосредоточена на мероприятиях по охране здоровья населения в развивающихся странах. Тогда, в 2003 году, ему была присуждена стипендия MacArthur Fellowship, а фонд сослался на его работу по борьбе с лекарственно-устойчивым туберкулезом в российских тюрьмах и перуанских гетто.

Он также был известен как критик Всемирного банка, в какой-то момент соредактировавший книгу, в которой содержался призыв к закрытию этого учреждения с его обширной международной инфраструктурой развития после Второй мировой войны. Взяв бразды правления, Ким контролировал ежегодные кредиты на сумму около $59 млрд, в результате чего Forbes в конечном итоге назвал доктора одним из самых влиятельных людей в мире.

Ошеломленный серьезностью вспышки лихорадки Эбола, в результате которой, по данным Всемирной организации здравоохранения, в конечном итоге погибло более 11000 человек, Ким поручил своим сотрудникам изучить новые способы сбора средств, которые можно было бы использовать для борьбы с пандемиями в кратчайшие сроки. Международные гуманитарные организации и правительства недостаточно быстро отреагировали на Эболу, признав ее серьезность только после того, как она достигла США и Европы. Помощь пришла слишком поздно.

«Государственные источники финансирования, будь то государственные казначейства и / или партнеры по развитию, не были надежными источниками в непредвиденных обстоятельствах или резкого увеличения финансирования» для неминуемых бедствий, таких как растущая угроза пандемии, - написал Ким в ответ на вопросы по электронной почте.

Персоналу Всемирного банка пришла в голову идея чего-то похожего на катастрофический долг, который на протяжении десятилетий помогал страховщикам собирать средства для покрытия выплат, связанных с ураганами и землетрясениями. С помощью двух крупнейших в мире перестраховочных компаний - Swiss Re и Munich Re - кредитор начал многолетний процесс разработки и продажи того, что, как некоторые надеялись, станет совершенно новым классом активов.

Вот как работали пандемические облигации. Всемирный банк продал инвесторам долг на сумму $320 млн. В случае пандемии этот долг будет списан, а основная сумма будет начислена банку для распределения среди нуждающихся стран. Премии были солидными - самый безопасный сегмент предложения приносил доход на 6,9% выше контрольной ставки Libor, что аналогично доходности, обычно наблюдаемой по бросовым корпоративным облигациям, и намного превышающей 2,2%, доступную для 10-летнего государственного долга США в то время. Для второго транша, у которого были более слабые триггеры для списания, премии составили колоссальные 11,5%.

В то же время Всемирный банк запросил около $205 млн в виде пожертвований от Германии, Японии и Австралии. Часть этих денег пошла на выплату процентов по облигациям, а часть из них профинансировала $105 млн в виде «свопов», заключенных с двумя перестраховщиками - по сути, страховых полисов, которые также будут выплачиваться в случае пандемии. Некоторые из пожертвований были отложены в «денежный резерв». Эир средства, которые могли быть использованы руководящим комитетом для борьбы со вспышками заболеваний,   по которым не были предусмотрены строгие критерии, заложенные в облигации и свопы.

Идеязаключалась в том, что дополнительные миллионы из «Механизма экстренного финансирования пандемии», или PEF, как его называли, могут быть выплачены быстро, прежде чем вспышка выйдет из-под контроля – своего рода накопление воды, чтобы потушить пожар на кухне, прежде чем весь дом будет охвачен огнем. «Теперь, когда случается Эбола, с первым случаем, у нас есть куча денег, которые пойдут прямо на то, чтобы попытаться остановить распространение», - сказал Ким в своем выступлении в 20 17 году перед Ассоциацией антропологов под аплодисменты аудитории.

Но пандемические облигации не были предназначены для дефолта при первых признаках пандемии. 386-страничный проспект охватывает целый ряд вспышек, включая Эбола, грипп и коронавирусы и в нем прописаны очень специфические условия для списания - с целью автоматизации процесса распределения средств. Список триггеров был длинным и сложным, он уравновешивал желание инвесторов получить длительный поток выплат по процентам и потребность Всемирного банка выделить деньги странам, которые в них нуждаются.

«Нам нужно было продумать, как этот инструмент должен работать на самом деле, с какими болезнями следует бороться», - сказал Иво Мензингер, возглавляющий группу, отвечающую за решения для государственного сектора в Swiss Re. «В ходе этого процесса он стал значительно шире».

В случае пандемии гриппа необходимо подтвердить не менее 5000 случаев инфицирования в течение 42 дней. Но в случае лихорадки Эбола необходимо было зарегистрировать не менее 20 смертей в каждой из двух стран в течение установленного периода времени, и эта специфика заставила инвесторов задавать болезненные вопросы о том, вызовут ли перенесенные через границу тела погибших платежи. Число пострадавших также должно было расти темпами, определяемыми математической формулой. Только тогда бостонская компания AIR Worldwide Corp., назначенная сторонним арбитром по облигациям, могла объявить инициирующее событие, высвободив деньги инвесторов для оказания помощи.

Как для экспертов в области общественного здравоохранения, так и для инвесторов облигации были запутанным компромиссом. «Вся отчетность была очень сложной, со всеми этими определениями данных, что такое событие и т. д.», - сказал Дирк Шмельцер из Plenum Investments AG, купившей некоторые облигации. «Идея была ясна, но вы должны иметь в виду, что инвесторы смотрят на имущественные претензии и так далее - они никогда не смотрели на то, как ВОЗ реагирует на вспышки пандемии. Как получить данные об этом - все было ново».

Тем не менее, инвесторы были заинтересованы. Когда в 2017 году облигации были наконец проданы, спрос превысил доступное предложение. Глянцевый видеоролик продвигал продукт, заявляя, что «если бы PEF существовал в 2014 году, можно было бы спасти тысячи жизней». В пресс-релизах и материалах Всемирного банка говорится, что облигации демонстрируют «эволюцию рынков капитала как силу добра».

Но когда Эбола вернулась в 2018 году и снова опустошила Западную Африку, облигации не сработали. Вирус убил почти 2300 в Демократической Республике Конго, но по критериям, указанным в проспекте эмиссии, он не распространялся достаточно далеко, достаточно быстро, чтобы квалифицировать событие как пандемию. Чтобы избежать политической борьбы из-за донорских средств, пандемические облигации полагались на механические триггеры, которые не срабатывали. Таким образом, инвесторы продолжали получать проценты и сохраняли свою основную сумму. Между тем, Всемирный банк выделил $61 млн из «денежного резерва» PEF - дискреционной части денег, финансируемой за счет донорских взносов - на помощь в борьбе со вспышками.

Даже когда COVID-19 начал охватывать земной шар в начале этого года, было неясно, будут ли списаны облигации. Коронавирус убил почти 150 000 человек в десятках стран, прежде чем уровень потерь соответствовал требованию «экспоненциального роста», изложенному в проспекте эмиссии облигаций. 16 апреля, более чем через пять недель после того, как ВОЗ объявила о глобальной пандемии, AIR Worldwide выпустила отчет, подтверждающий, что условия для списания были выполнены, и направила $132,5 млн Всемирному банку для выплаты. Еще $63,3 млн были получены в результате свопов с Munich Re и Swiss Re.

«Триггеры должны были быть запоздалыми, и они должны были быть запутанными и сложными, чтобы снизить вероятность того, что финансирование будет запущено», - говорит Ольга Йонас, критик облигаций, которая более трех десятилетий работала во Всемирном банке, в том числе экономист, специализирующийся на пандемиях. Она отмечает, что Всемирный банк уже имел миллиарды дискреционных чрезвычайных фондов через Международную ассоциацию развития; ему не нужно было платить инвесторам высокие проценты, чтобы иметь в своем распоряжении деньги.

Инвесторы в конечном итоге заработали в общей сложности $96 млн в виде выплат процентов от пандемического долга до того, как облигации были списаны и $195,84 млн были начислены Всемирному банку. Теперь банк планирует потратить $160 миллиардов долларов в течение 15 месяцев на борьбу с COVID-19, сумма, которая более чем в 800 раз превышает размер максимальной выплаты по коронавирусу от PEF.

Гюнтер Краут, руководитель отдела решений по рискам эпидемий в Munich Re, утверждает, что премии за риск были разумными для нового финансового продукта: «Легко критиковать, когда инвесторам выплачивается большая сумма премии, но не забывайте, что выплаченная премия является важным фактором риска», - говорит он. «У нас было более широкое видение, чем просто проведение транзакции PEF».

Середина сентября ознаменовала конец летнего сезона парусного спорта в Древнем Риме, когда «жестокие штормы» сотрясали винно-темную поверхность Средиземного моря, по словам писателя IV века Вегетиуса. Именно в этот момент проценты, выплачиваемые по морским займам - одной из первых форм страхования, - резко подскочили, поскольку первые кредиторы стремились уравновесить ожидания более опасной погоды с потенциальной прибылью от торговли.

Страховщики всегда взвешивали риск и вознаграждение. В лучшем случае отрасль может обеспечить ценную поддержку в случае катастрофических потерь и стать мощным средством обеспечения соблюдения стандартов безопасности. Кредиторы одного греческого торгового судна увеличат свою процентную ставку с 22,5% до 30%, например, если судно вернется после середины сентября, считающегося безопасным для плавания.

В худшем случае страхование может неожиданно оставить людей и предприятия оплачивать убытки из своего кармана или даже создать извращенные стимулы с помощью своей политики. Например, при нехватке еды и воды британский невольничий корабль, плывший в 18 веке, выбросил за борт 142 негра, зная, что их страховщик заплатит за потерянный «груз» из расчета 30 фунтов на человека (около 2500 в сегодняшних деньгах), но они ничего бы не получили, если бы рабы умирали от голода. Первоначально суд постановил, что андеррайтеры обязаны платить; решение было отменено по апелляции.

Именно такие последствия беспокоят Сьюзан Эриксон, профессора медицинских наук из Университета Саймона Фрейзера в Ванкувере, Британская Колумбия. Она утверждает, что пандемические облигации являются «предвестником будущего глобального финансирования здравоохранения», позволяя переложить ответственность за обеспечение общественного здравоохранения с правительств на финансистов, что создаст мотив получения прибыли для решения человеческих страданий.

«Что мы хотим с этим делать? Может, ничего, может быть, что-то », - написала Эриксон в своей статье. Возможно, нам придется вплотную заняться «жизнью в мирах, где может возникнуть необходимость перевести этическое обязательство по оказанию помощи тем, кто страдает, в финансовые механизмы, которые приносят людям деньги, - тенденция, в которой мы явно находимся в начальной стадии».

Даже если мир успокаивается, когда частные инвесторы исполняют роль, традиционно выполняемую правительствами, COVID-19 выявил более практическую проблему, которая ставит под сомнение будущий спрос на пандемические облигации: корреляция. Катастрофические облигации были успешными отчасти потому, что ураганы и землетрясения случаются независимо от экономических факторов, которые обычно влияют на финансовые рынки, что позволяет продавать долг в качестве хеджирования от волатильности портфеля.

Но, как выясняется, глобальные бедствия в области общественного здравоохранения могут иметь серьезные экономические последствия, и списание пандемических облигаций увеличивает убытки инвесторов, а не компенсирует их. Чтобы продать новый транш долгов, связанных с коронавирусом, Всемирному банку, вероятно, придется увеличить купонные выплаты или иным образом подсластить сделку, подчеркнув внутреннюю напряженность между поощрением инвесторов к покупке долга и одновременным использованием его в качестве инструмента государственного финансирования.

«Чрезвычайная смертность, если она очень велика, может повлиять на финансовые рынки, поэтому существует высокая корреляция», - сказал Шмельцер из Plenum. «Если бы Всемирный банк решил выпустить новую серию с исключением COVID-19, мы, вероятно, инвестировали бы».

Сторонники пандемического долгового инструмента оспаривают, что инициатива Всемирного банка была неудачным, и заявляют, что ее следует усовершенствовать, а не отказываться от нее. В марте юристы Brown Rudnick LLP предложили альтруистическим инвесторам полностью отказаться от автоматических триггеров и вместо этого проголосовать за списание пандемических облигаций. Эндрю Бейкер, сотрудник группы по особым ситуациям компании, отмечает, что, хотя облигации были проданы как способ получения денег для раннего реагирования на пандемию, они могут быть восстановлены в качестве источника долгосрочного финансирования.

«Проблема в том, как были проданы облигации - они вызвали ожидания, что облигации помогут немедленно сдержать вспышку болезни», - говорит он. «Если бы презентация не была так сосредоточена на сдерживании вируса, а на предоставлении финансирования на более длительный период, у вас не было бы такого уровня разочарования».

В перестраховщиках Краут из Munich Re и его коллега из Swiss Re, Мензингер, говорят, что PEF дал толчок рынку будущих пандемических облигаций, вдохновив на создание моделей риска, которые можно использовать снова. «Это было впервые, и первое всегда приходит с обучением и никогда не бывает идеальным. Но фундаментальная идея инструмента предварительного финансирования, основанного на правилах, остается в силе», - сказал Мензингер. «Независимо от того, что вы построите, второй раз будет лучше».

Частные рынки уже вмешиваются, чтобы предоставить деньги, которые можно использовать для компенсации экономических и социальных последствий вспышки коронавируса. Долг, связанный с пандемией, быстро становится основным продуктом быстрорастущего рынка инвестиций в экологическое, социальное и корпоративное управление (ESG). Такие инструменты больше похожи на традиционные корпоративные облигации, чем на пандемический долг Всемирного банка, и их продажи помогли поднять общий объем выпуска ESG до рекордного уровня в третьем квартале. Китайские компании также рекламировали «противоэпидемические облигации», хотя расследование Bloomberg показало, что большая часть собранных денег была использована для пролонгации непогашенной задолженности.

Но сам масштаб пандемии и ее последствия могут вызвать более широкое признание роли правительства в борьбе с экономическими и социальными кризисами. В США конгрессмен Максин Уотерс призвала к осуществлению программы перестрахования от пандемии, напоминающей Закон о страховании от терроризма, введенный в действие после атак 2001 года на Всемирный торговый центр. Законопроект ограничит убытки частных страховых компаний, которые обеспечивают страхование перерывов в деятельности в связи с пандемиями, при этом федеральное правительство будет выплачивать до $750 млрд ежегодных претензий.

«Страхование дороже займа. Если правительство может занять, оно должно сначала занять, а не покупать страховку», - говорит Ольга Йонас, ныне старший научный сотрудник Гарвардского института глобального здравоохранения. «Оперативное реагирование с целью остановить вспышки болезней - это действительно то, для чего нужны правительства. Представлять, что есть что-то «инновационное», которое будет работать, просто безответственно».

Всемирный банк отклонил несколько запросов о комментариях. Саммерс подтвердил содержание своего электронного письма Bloomberg, добавив, что суммы денег, задействованные в программе, слишком малы по сравнению с огромными затратами на здравоохранение и экономику. В октябре он подсчитал, что вирус может стоить $16 трлн только в США, что в четыре раза дороже Великой рецессии, вызванной финансовым кризисом 2008 года. Ким сказал: «Воспринимаемая «неудача» PEF должна быть изучена. Мы могли бы сказать, что денег, которые были в фонде, было недостаточно, но это был максимум, который мы могли собрать в то время».

Ким неожиданно покинул Всемирный банк в январе 2019 года, чтобы присоединиться к Global Infrastructure Partners, частной инвестиционной компании, которая инвестирует в инфраструктуру, в том числе через государственно-частные партнерства. Между тем, Всемирный банк тихо объявил, что не будет выпускать второй раунд долга. В отличие от выпуска облигаций, связанных с пандемией, новости вышли без особой помпы; на сайте по этому поводу была добавлена всего одна строчка.

«Проблемы, поднятые COVID-19, являются серьезными и требуют глубокого переосмысления нашей инфраструктуры реагирования на пандемию», - сказал Ким. «Если мы можем сказать, что PEF ошибся, это будет не единственная организация или инструмент, которые ошиблись».

Авторские права на статью - Bloomberg.

Перевод с англ. подготовлен порталом Allinsurance.kz