Почему падает тенге и какой должна быть курсовая политика Нацбанка

Сейчас Нацбанк активно обсуждает с банками процесс развития валютного рынка Казахстана. Одна из тем обсуждения – это курсовая политика Нацбанка. Поскольку эта политика является очень важным элементом экономической политики любого государства, я решил вынести свои предложения по этой теме на публичное обсуждение. Банки – это важная, но лишь небольшая часть экспертного сообщества с точки зрения макроэкономической политики. Также поведение курса тенге вызывает всё больше вопросов, что негативно сказывается на доверии к национальной валюте.

Усиливается недоверие к тенге

То, что доверие к тенге ухудшается с каждым годом, демонстрирует ежемесячный опрос Нацбанка по девальвационным ожиданиям населения. Так, исходя из опроса, в январе-марте 2017 в среднем 35%опрошенных ожидали ослабления тенге, а 17% - укрепления. Остальные опрошенные в большинстве своём затруднились ответить или посчитали, что курс не изменится. При этом средняя цена на нефть марки Brent за этот период составила $55 за баррель.

За этот же период 2019 года дисбаланс между ожиданиями по ослаблению и укреплению тенге ещё больше вырос - 65% против 6%. Средняя цена на нефть находилась на уровне $65 за баррель.

Таким образом, при благоприятных для Казахстана ценах на нефть (главный фундаментальный фактор, влияющий на курс тенге) девальвационные ожидания населения в 2018-2019 резко увеличились, что однозначно говорит о том, что люди не понимают, что происходит с курсом тенге, и просто ждут непрерывного ослабления. Причём это касается не только населения. Профессиональные участники финансового рынка тоже плохо представляют себе, что происходит на валютной бирже.

Что является причиной высоких девальвационных ожиданий

Основной причиной того, что на рынке наблюдается крайне высокий уровень девальвационных ожиданий, является непрозрачная и непонятная курсовая политика Нацбанка.

Другой причиной высоких девальвационных ожиданий является нелогичное изменение курса тенге к доллару, вне зависимости от фундаментальных факторов. Давайте посмотрим график изменения курса за последние три года. 

Исходя из этого графика видно, что самые низкие девальвационные ожидания (январь – март 2017 и 2018) были в периоды значительного укрепления тенге к доллару. Начиная с апреля 2018 до настоящего времени, курс тенге к доллару практически постоянно ослабляется, что никак не связано с фундаментальными факторами (прежде всего с ценами на нефть). По моему мнению, именно это привело к очень высокому уровню девальвационных ожиданий.

Также вне биржи Нацбанк осуществляет большие обменные операции с госбюджетом, госкомпаниями и другими крупными государственными участниками валютного рынка, что тоже влияет на прозрачность и эффективность валютного рынка. 

Другим примером вмешательства Нацбанка в валютные торги являются скрытые валютные интервенции. Так Нацбанк отчитался о нулевых интервенциях за март 2019, при этом глава Нацбанка в одном из интервью отметил, что на следующий день после заявления Нурсултана Назарбаева о сложении полномочий было достаточно высокое давление на валютном рынке. В этот день в виде интервенций Нацбанк потратил $304 млн, при этом до конца марта нулевой баланс по интервенциям был восстановлен.

Таким образом, Национальный банк активно влияет на то, как формируется курс тенге, но делает это непрозрачно, и никто не может понять, в чём заключается его курсовая политика.

Ориентиры, предложенные Нацбанком, вызывают много вопросов

Сейчас монетарный регулятор обсуждает с банками, как сделать изменения курса тенге более понятными для рынка. Для этой цели Нацбанк в качестве ориентира (для своих действий на валютном рынке) предложил рассмотреть использование определенного метода расчёта равновесного курса тенге. Этот метод оценки равновесного НЭОК (основанный на паритете покупательской способности и ценах на нефть) сразу же вызвал много вопросов, прежде всего с точки зрения теоретических подходов.

Несмотря на то что в методе Нацбанка по расчёту равновесного курса тенге принимаются во внимание изменения цен на нефть, очень удивляет, что в нём совсем не учитывается динамика курса тенге к доллару США. И это притом, что в этой валюте осуществляется подавляющая доля расчётов по торговым, финансовым и инвестиционным операциям платёжного баланса страны. Для Казахстана курс тенге к доллару США первичен, и от него зависит стоимость тенге к остальным валютам (через кросс-курсы этих валют к доллару).

Интересно, что, исключая из расчетов доллар, в корзину по расчёту эффективного обменного курса Нацбанк включил рубль с весом 50%, юань – с весом 29% и евро – 21%. То есть помимо нефти в расчётах равновесного курса большую роль будет играть российский рубль. Это означает, что расчётный равновесный курс будет во многом следовать за рублём даже в случае новых санкций в отношении России, которые не имеют никакого отношения к Казахстану. При этом из расчётов трудно понять, что будет оказывать большее влияние на равновесный курс - нефть или рубль.

Таким образом, на основе данной методологии Нацбанк считает, что с сентября прошлого года по март этого расчётный равновесный курс тенге к доллару сместился с примерно 350 до 380. При этом за этот же период нефть немного подешевела, но осталась на благоприятных для Казахстана уровнях. С другой стороны, рубль к доллару на российской валютной бирже, наоборот, даже немного укрепился, а инфляция в России выросла до уровня в Казахстане, что должно приводить к укреплению тенге к доллару. То есть, исходя из главных факторов, используемых в методе Нацбанка, расчётный равновесный курс должен был остаться примерно на том же уровне, однако это противоречит выводам регулятора.

В мире существует много подходов по оценке равновесного курса

Особенностью стран – нефтяных экспортёров является то, что обычно их экономики плохо диверсифицированы (ресурсное проклятие) и находятся в большой зависимости от цен на нефть. Если нацвалюта таких стран находится в свободном плавании, она по определению будет более волатильна, чем в диверсифицированных странах, поскольку цены на нефть также волатильны.

Помимо того, что резкие изменения цен на чёрное золото оказывают сильное влияние на платёжный баланс нефтяной страны, они сильно воздействуют на дефицит консолидированного госбюджета, а также на фискальную и экономическую политику правительства в целом.

В этом контексте, с точки зрения как платёжного баланса, так и государственного бюджета, очень важным становится то, как правительства таких стран используют свои нефтяные фонды (Национальный фонд в Казахстане). Такие нефтяные суверенные фонды обычно создаются для двух целей: сберегательная (для будущих поколений) и стабилизационная (для компенсации колебаний цен на нефть в экономике). Правила накопления и использования валюты в таких суверенных фондах очень сильно влияют на курс национальной валюты.

С учётом особенностей стран – нефтяных экспортёров в мире существует несколько теоретических подходов по оценке равновесного курса национальной валюты. Не буду здесь на них останавливаться, а сразу перейду к предложениям известного международного экономиста Джеффри Франкеля(Jeffrey Frankel) о том, как лучше всего построить курсовую политику для таких стран.

Предложения Франкеля идеально подходят для Казахстана

Имя этого известного американского экономиста и профессора Школы государственного управления имени Кеннеди при Гарвардском университете хорошо известно экономистам в Казахстане. В частности, в 2013 он подготовил рекомендации непосредственно для Казахстана по переходу монетарной политики Нацбанка вместо инфляционного таргетирования на таргетирование номинального ВВП.

С того времени Джеффри Франкель пошёл ещё дальше. Так, в 2017 была предложена новая курсовая политика для стран - экспортёров нефти, которую он теоретически и статистически обосновал. По моему мнению, его предложения идеально подходят для Казахстана. Их суть заключается в следующем.

В мире существуют две противоположные курсовые политики для стран - экспортёров нефти. Первая заключается в том, что курс национальной валюты привязывается (фиксируется) к доллару США либо к определённой корзине иностранных валют. По второй политике, национальная валюта свободно плавает в зависимости от спроса и предложения на рынке.

В истории Казахстана использовались обе политики. До 2015 у нас в основном была фиксация курса тенге доллару, а после этого Нацбанк перешёл на свободное плавание тенге, хотя по факту у нас вместо свободного - управляемый плавающий курс. 

У обоих политик есть свои достоинства и недостатки. Фиксация курса приводит к высокой стабильности, прозрачности и предсказуемости курса нацвалюты в периоды благоприятных цен на нефть. Однако при резком и долгосрочном падении сырьевых цен такая курсовая политика приводила к сжиганию большого объёма валютных резервов страны, а в некоторых странах – к одномоментным девальвациям.

Свободно плавающий курс нацвалюты в нефтяных странах хорош тем, что он изменяется в зависимости от цены на нефть. В результате автоматически стабилизируется платёжный баланс страны и госбюджет. То есть экономика гораздо лучше переносит внешние шоки, одним из которых является резкое изменение цен на сырье.

С другой стороны, свободно плавающий курс в странах – экспортёрах нефти сильно затрудняет проведение монетарной политики – инфляционное таргетирование. Например, при резком падении цен на экспортируемое сырьё так же резко должна обесцениться нацвалюта. Из-за импортной зависимости слабодиверсифицированных стран девальвация нацвалюты должна привести к росту инфляции, с которой центральному банку очень трудно бороться классическим путём - повышением ключевой ставки на рынке (базовая ставка в Казахстане). В результате повышение процентных ставок на рынке ещё больше усиливает негативные тенденции в экономике, вызванные низкими ценами на нефть.

Также очень часто нефтяные страны имеют слаборазвитый валютный рынок. Это приводит к повышенной волатильности нацвалюты даже без внешних шоков. В таких условиях центральные банки вынуждены активно вмешиваться в валютные торги. Причём делают они это непрозрачно и без каких-то понятных правил, что приводит у росту недоверия к национальной валюте.

Чтобы взять самое лучшее из противоположных курсовых политик и устранить их недостатки, Джеффри Франкель предложил привязать курс нацвалюты к корзине ключевых для страны иностранных валют и добавить в неё индекс по нефти. Такой подход позволит экономике автоматически стабилизироваться в случае резких изменений цен на нефть. С другой стороны, он даёт стабильность, прозрачность и предсказуемость в формировании курса нацвалюты и устраняет все недостатки фиксированного и свободно плавающего курса.

Не буду здесь подробно оставляться на рекомендациях Джеффри Франкеля. В его документе все хорошо описано. Помимо теоретических обоснований, в нём он дает практические советы о следующем:

• Как выбрать валюты и индексы нефти для корзины.
• Как подсчитать правильные пропорции по валютам и нефти и как часто их надо пересматривать.
• Как устанавливать и объявлять курс нацвалюты на ежедневной основе.
• Как перейти от текущей курсовой политики к новой, предложенной Франкелем.
• Как лучше совместить такую курсовую политику с инфляционным таргетированием   

Источник forbes.kz